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南洋股份(002212)重大事件快评:老牌安全厂商焕发新生

发布时间:2019-12-30    研究机构:国信证券

事项:

近期公司公告称,公司获得电科入股,并计划剥离传统电缆业务。我们对公司投资逻辑进行梳理。

国信计算机观点:

1)南洋股份(002212)即将剥离电缆业务,回归专注网络安全。南洋股份是传统电缆厂商,16 年底收购天融信后,成为电缆和网络安全双主营业务,但是公司的主要利润依然由天融信贡献。天融信在顺利完成业绩承诺之后,也做了股权激励,考核目标之一是19-21 年净利润达到5.5/6.5/7.5 亿元。目前中电科已经成为公司第三大股东,持股5.1%。

南洋股份已计划将电缆等业务剥离,专注于天融信的网络安全行业。

2)天融信业绩快速增长,龙头地位稳固。天融信在1995 年成立,专注于信息安全行业24 年,是业内老牌安全厂商之一,产品线相对最为齐全。目前天融信营收达到17.3 亿元,净利润达到4.95 亿元,业绩持续释放。公司在18-19 年营收快速增长,同时毛利率有较大下降,主要是因为安全集成业务有所增长。目前公司营收规模保持在第一梯队内,龙头地位依然稳固。

3)等保2.0 带来行业增速向上,期待天融信渠道扩张。信息安全行业每年保持20%以上的增速,近年来以等保2.0 位代表的政策不断,激励行业有望增速再次向上。虽然安全市场比较分散,但是天融信在最大品类防火墙占据第一的市场份额,且在VPN、IDPS 等产品也占据领先市场份额。公司的研发投入处于较高水平,新产品不断推出的同时,也与腾讯云在新兴安全领域广泛合作,验证了公司的技术产品能力。2019 年是公司渠道建设元年,渠道市场有望成为公司新的增长动能。

我们认为天融信是以防火墙见长的老牌安全厂商,品牌力和产品力仍具备优势,龙头地位稳固;随着南洋股份老业务的剥离,公司在中电科新股东的加成下,有望在等保2.0 的行业高景气期内迅速再上台阶。预计19-21 年归母净利润4.54/6.39/8.60 亿元,利润年增速分别为-6.5/40.8/34.5%,摊薄EPS=0.39/0.55/0.74 元,对应PE 分别为50.8/36.1/26.8,首次给予“增持”评级。

评论:

南洋股份即将回归纯正网络安全行业

南洋股份是传统电缆厂商,通过收购天融信进入网络安全行业。南洋股份传统业务是电线电缆,是广东省最大型生产电线电缆的企业。2016 年底,南洋股份作价57 亿收购天融信,成功进入了网络安全行业,形成了电线电缆和网络安全的双主业平台。

信息安全业务大幅提升了公司利润水平。南洋股份传统业务盈利能力较差;受益于天融信的并表,近两年公司营收和利润均有大幅增长。2018 年公司营收达到63 亿,同比增长22.74%,其中安全业务营收为17.3 亿;扣非归母净利润达到了4.54 亿元,同比增长28.59%,其中安全业务利润为4.65 亿元。

安全业务营收占比小,但是利润贡献多。南洋股份的主要营收仍由传统业务构成,网络安全占比仅为27%。但是从毛利率来看,电线电缆毛利率在13%左右,铜线业务毛利率不到1%;安全业务整体保持着高毛利率水平,成为公司的主要利润来源。

天融信顺利完成业绩承诺。天融信在被并入南洋股份时,做过较高的利润承诺,16-18 年扣非净利润累计值不低于2.88/6.75/11.79 亿元;16-18 年的净利润累计值不低于3.05/7.15/12.55 亿元,单年利润持续上升。从结果来看,天融信顺利完成了利润目标。

中电科入股打开网络安全发展新局面。截至2019 年12 月12 日,公司第一大股东为郑钟南先生,通过直接和间接累计持有公司14.11%的股份,为公司实际控制人。2019 年11 月17 日,中电科通过受让郑钟南及明泰汇金的股份持有公司5.01%的股权,成为公司第三大股东。中电科是大型国有科技企业集团,也是国家批准的国有资产授权投资机构之一。中国电科作为网络安全国家队,目前已经战略投资了卫士通、绿盟科技等信息安全公司,此次入股南洋股份,也是持续看好网络安全产业;同时,依托中电科的产业资源优势,南洋股份有望在信息安全领域发展获得更强助力。

股权激励助网络安全业务再上新台阶。南洋股份在2019 年3 月实施股权激励,向995 名核心业务(技术)人员授予2994.1530 万份股票期权,占公司当时总股本的2.61%,行权价格为13.01 元/份;向943 名核心管理人员、核心业务(技术) 人员授予2975.0920 万股限制性股票,占公司当时总股本的2.59%,授予价格为6.51 元/股。信息安全产业人才普遍较贵,股权激励对于稳定团队、持续发展大有裨益。从公司考核要求来看,19-21 年天融信贡献净利润不低于5.5/6.5/7.5 亿元,保持健康增长。

剥离电缆业务,回归安全主业。南洋股份2019 年12 月15 日公告,公司与控股股东郑钟南先生签署了《资产转让意向书》,拟将公司名下电线电缆业务所涉全部资产及相关权益和负债,出售给公司控股股东郑钟南先生或其指定的关联方。从公司目前发展态势来看,信息安全业务毫无疑问是公司核心,因此剥离电缆业务也是公司长期聚焦核心资产的必经之路。

安全业务业绩快速增长,龙头地位稳固

专注信息安全业务20 余年,天融信龙头地位稳固。天融信创始于1995 年,24 年来持续深耕网络安全。公司坚持自主创新,产品与技术始终引领网络安全硬件产业发展,从1996 年率先推出填补国内空白的自主知识产权防火墙产品,到自主研发国内第一台ASIC 架构防火墙,从全球首发新一代可信并行计算安全平台,到云时代超百G 机架式“擎天”安全网关,天融信坚持自主创新,连续19 年位居中国网络安全防火墙市场第一,并在安全硬件、整体网络安全市场处于领导地位。除此之外,天融信多次参加国家重大事件的信息安全保护、如奥运会、G20 峰会等,具备广泛的行业知名度。

兵多将广,研发人员占据高比例。天融信现有员工约4000 名,其中研发技术人员超过3000 名,并设有天融信阿尔法实验室、博士后科研工作站和安全技术研究院。专业化安全服务团队拥有超过800 名网络安全服务人员,分布在北京、上海、广州、西安、成都等40 多个省市分支机构,实现7×24 小时提供高品质的在线及现场服务。

天融信是产品线最全面的安全厂商。天融信向广大客户提供安全防护、安全检测、安全接入、数据安全、云安全、大数据、安全云服务、云计算和企业无线九大类产品及服务,满足客户的一站式安全需求。目前天融信累计出货量超过400,000 套,在线运行产品超过300,000 套,行业客户覆盖超过100,000 家,遍布政府、军队、军工、金融、电信、教育、医疗、能源、交通、制造等各行各业。

天融信近两年营收和利润快速增长。天融信16 年从新三板退市,17 年并表于南洋股份。从天融信营收来看,公司增速在18 年达到了49.4%,19 年H1 达到了63.57%,呈现加速态势。公司净利润表现也呈现稳定增长,18 年增速达到21.6%,按照股权激励的目标,利润未来仍会持续释放

天融信营收水平仅次于启明星辰和深信服。天融信2018 年营收达到了17.3 亿元,在收入体量上排名第三。公司营收快速增长的同时,毛利率从17 年的78.8%下降到18 年的65.3%。这主要是公司加大了低毛利率的安全集成业务,但整体上,公司毛利率依然保持较高水平,在行业平均范围内。

天融信依然处于产业第一集团。公司是老牌安全厂商,产品线齐全,行业精耕多年,品牌力和规模仍位于行业前列。

等保2.0 助推网络安全行业高景气,渠道建设为提速加码

国内信息安全行业保持20%以上的高增速。当前国际政治经济环境下,我国对信息安全的重视程度空前。我国2018年信息安全市场达到495 亿,同比增长21%,远超全球增速。我国对信息安全投入依然严重不足,根据 IDC 的数据, 2015-2017 年我国信息安全投入占总 IT 投入比例低于 2%,远低于全球市场 4%左右的水平,与发达国家10%以上的投入更是相去甚远,因此仍有较大的发展空间。随着等保2.0 等政策持续落地,行业仍维持高景气,预计未来行业增速将持续向上。

等保2.0 全面升级,2019 年12 月已经落地执行。等保2.0 从法律地位提升、监管范围扩大、强制定级等多个方面对信息安全建设带来了新的需求。等保2.0 中,测评达到70 分以上才算基本符合。基本分变高,要求变得更高,相应安全投入也会更多。从等保1.0 在2007 年发布可以看出,为之后3-5 年信息安全公司带来了一个高增长;等保2.0 有望复制1.0 行情,再次驱动行业增速向上。

信息安全产品众多,防火墙是最大品类。安全需求的多样性和复杂性,造成产品层面的多样性,也衍生出各种类型的产品。在各种产品中,防火墙、身份认证、IDS/IPS、UTM 是主要大类,UTM 产品在实际应用中也经常划入防火墙一类。从产品上来说,防火墙市场(包括VPN、UTM)仍是安全中最大的一类,占比超过25%,因此主流安全厂商均有防火墙业务。

天融信以防火墙见长,占据最大品类第一位。在防火墙领域,天融信凭借多年积累,市场份额一直在稳步提升,目前已经成为行业第一。其他产品线,天融信也具备优势,如VPN 排名市场第三,IDPS 排名第四。

研发投入保持高水平,新产品不断推出。信息安全行业研发投入常年维持在20%以上,是一个高度重视技术迭代和研发的产品型行业。南洋股份的研发费用包括了电缆和安全业务,假设电缆研发费用率占电缆营收的比例保持2.1%(15、16 年的平均水平),反推出天融信17、18 年研发费用率为26.47%和20.23%。18 年研发费用率下降较多,主要是因为集成业务占比有所提升,如果将这一部分剔除,经测算,研发费用率依然保持25%左右,在体量较大的安全厂商中依然排名靠前。基于此,公司在2019 年也将产品线进一步扩充到云计算超融合

天融信与腾讯云战略合作,再次验证公司产品线能力。根据2019 年11 月18 日的公告,天融信和腾讯集团将建立深度战略合作关系,推进双方在云服务及网络安全领域产品方案融合、市场拓展。双方依托各自在云服务及网络空间安全领域的深厚积累和领先优势,面向云计算、大数据、移动互联网、工业互联网、物联网及车联网等领域进行技术、产品、方案的融合和创新,开拓行业市场,更好地满足客户的网络安全建设需求,提升客户安全保障能力。

从双方合作内容来看,证明了天融信在新兴安全领域也具备完善的产品和解决方案能力,同时云安全巨头依然需要第三方的安全赋能,传统安全厂商仍具备广泛的持续发展潜力。

天融信开启渠道模式,有望快速拓展行业市场。传统老牌安全厂商主要是以直销为主,覆盖大型企事业单位,渠道建设并未重视。但是深信服的快速发展也为行业带来了新的市场角度,广泛的中小企业渠道市场大有可为。天融信在2019 年4 月召开了以“融信天下,共赢未来”为主题的合作伙伴大会,明确了“一顶、四梁、八柱”的渠道生态体系,并在全国陆续召开了合作伙伴百城招募渠道大会。渠道的日益完善,将再次助推公司发展上新台阶。

盈利预测

1、假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件:

(1)行业景气度:信息安全市场广阔,中期规划达到2000 亿,近年来行业增速在20%以上。信息安全政策不断,随着等保2.0 等政策的落地,我国对信息安全的投入依然保持高增长,行业增速将继续向上。

(2)网络安全业务:天融信安全及大数据业务包括了安全集成,我们假设集成业务不再快速增长,而是趋于稳定,因此毛利率也趋于稳定。从2019 上半年增速来看,安全业务高速增长,全年我们预计也保持了30%的较高增速。

安全服务上半年同样增速较快,预计全年有60%的增速。

(3)传统电缆等业务:电缆业务预期要剥离,我们假设该业务营收不增长,且毛利率维持2018 年水平。

按上述假设条件,我们得到公司2019-2021 年收入分别为68.79 亿元、75.23 亿元、82.93 亿元,归母净利润4.54/6.39/8.60 亿元,利润年增速分别为-6.5/40.8/34.5%,摊薄EPS=0.39/0.55/0.74 元。

3、盈利预测的敏感性分析

我们以上述结果为中性预测结果,此部分我们进行盈利预测情景分析。由于等保2.0 已经开始实施,南洋股份处于高速成长的网络安全行业中,信息安全市场火热的同时也会吸引各厂商加大投入,订单波动较大,存在超预期或者低于预期的可能。另一方面,我们假设电缆等传统业务不增长,也会产生较大影响。我们针对以上因素进行敏感性分析。

乐观预测上调2019-2021 年公司整体营收5%,悲观预测下调2019-2021 年公司整体营收2%,得到预测结果与收入变动之间较为敏感:

投资建议:由于股权激励的大额摊销,我们预计2019 年为公司业绩低点,20 年随着等保2.0 等助推行业增速向上,以及公司在传统防火墙具备优势,渠道建设预计初见成效,公司业绩将出现反弹。预计公司 2019-21 年归母净利润4.54/6.39/8.60 亿元,利润年增速分别为-6.5/40.8/34.5%,摊薄EPS=0.39/0.55/0.74 元, 对应PE 分别为50.8/36.1/26.8,首次给予“买入”评级。

风险提示

等保2.0 等信息安全政策执行不及预期;网络安全产品竞争加剧;公司渠道建设不及预期;受宏观经济下滑影响,政企、运营商等社会机构对网络安全投入不足。

申请时请注明股票名称