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天融信(002212):业绩增长超预期 网安龙头蓄势待发

时间:21-02-26 00:00    来源:国盛证券

事件:2 月25 日,公司发布2020 年度业绩快报,受重大资产出售影响,2020 年全年实现营收57.01 亿元,同比减少19.60%。其中,网络安全业务实现收入28.29万元,同比增长17.05%,实现归母净利润4.66 亿元,同比增长18.45%,Q4 单季度实现营收19.32 亿元,同比增长46.21%,全年网安业务毛利率为65.65%,同比提高2.86%;新增订单金额同比增长47.41%,增速较同期提高明显。

市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差,公司经营效率持续改善。天融信(002212)是国内领先的综合安全厂商,不仅在传统边界防护优势显著,云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期:(1)合规政策趋严,下一代防火墙产品成为网安标配,天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%;(2)海外网安发展超过30 年,防火墙、VPN 依旧为大份额且快速发展品类,且相关公司PS 在8~12 倍;(33)防火墙及VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能,随着IT 升级不断迭代,容易产生规模效应;(4)2020 年下半年,改组后的管理层背景更多元、专业,公司治理结构愈加完善,同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划,渠道建设进展良好,多重举措有望持续改善企业经营效率。

研发实力处于领先地位,云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。(1)公司2020 年研发费用同比增加31.43%,从2010 年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品,目前新领域业务营收占比约20%,并保持良好增长;(2)中电科、腾讯先后入股,对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义;(3)公司剥离电缆电线业务,新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中,减少信息不对称。

政策催化、ICT 技术演变与威胁事件三因素共振,驱动网安行业景气持续上行,多云之下,网安龙头成长空间广阔。政策端,随等保2.0 正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨;技术端,“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段,样本内十家网安企业2020 年Q1、Q2、Q3 单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%,行业营收增速逐季回升,景气有望持续改善。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因,企业选择多云模式将成主流,第三方厂商相对于IaaS 厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯,将获得更多行业机会,天融信作为布局完善的龙头企业,成长空间广阔。

维持“买入”评级。我们预计2021/22 公司营业收入为43.90/60.58 亿元,净利润为7.23/10.21 亿元,同比增长104.6%/41.2%。参考可比公司估值,给予2021年325 亿目标市值,对应45X PE,维持“买入”评级。

风险提示:竞争加剧风险;政策力度不及预期风险;新领域布局缓慢风险。